雍禾医疗股价跌跌不休，植发行业“暴利”并没有反映在净利润上失去了“绿鞋”机制的保护后

失去了“绿鞋”机制的保护后，雍禾医疗（02279 ， HK）的股价“跌跌不休” 。仅仅最近三个交易日，雍禾医疗的股价跌幅就已超过20% 。
据了解， “绿鞋”机制又称超额配售选择权，指的是承销商（通常为保荐人）在股票上市之日起30天内，可以择机按同一发行价格比预定规模多发15%的股份，以此防止新股上市初期股价的大幅波动。
1月6日，刚失去“绿鞋”机制的保护，雍禾医疗的股价就大跌超16% ，并在随后的交易日内接连下行。截至2022年1月11日午间休市，雍禾医疗股价为12.34港元/股，和2021年12月17日最高19港元/股的股价相比，不到一个月时间里，雍禾医疗的股价跌幅已经超过35% ，市值蒸发超35亿港元。

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图片来源：东方财富
在中国植发需求逐渐扩大的背景下，为何“植发第一股”雍禾医疗的股价接连下行？这门“头顶上的生意” ，还能玩转营销吗？
赛道前景广阔，营销依赖度高
植发的市场，来源于脱发的困扰，以及人们的形象焦虑。华福证券在一份研报中援引卫健委的调查数据称， 2020年我国的脱发人口约为2.5亿人，其中男性1.63亿，女性0.87亿。
尽管脱发人数较多，但进行植发的人却占比不高，这就为植发医疗服务提供了广阔的发展空间。根据雍禾医疗招股书， 2020年我国共进行植发手术51.6万例，渗透率仅为0.21% 。
国金证券研报表示，随着“患者教育”提升，未来植发市场增长潜力巨大。预计到2025年，中国植发医疗服务的市场规模将达到378亿元，复合年增长率将为23% 。到2030年，市场规模将进一步增长至756亿元，自2025年起的复合年增长率将为14.9% 。
不过，赛道的广阔只是前景，想把它实现并不容易。上述提到的“患者教育” ，也需要很大的成本。而雍禾医疗选择的“患者教育”方式主要是营销。
在医疗服务行业里，有句俗语是“金眼、银牙、铜骨头” ，说的是各大专科的盈利能力。但和植发相比，即便是“金眼、银牙”也要逊色不少。2021年上半年，雍禾医疗的整体毛利率高达73.6% ，而同期眼科龙头爱尔眼科（300015 ， SZ）的毛利率为48.74% ，牙科龙头通策医疗（600763 ， SH）的毛利率为46.75% 。对比之下，足以看出植发行业的“暴利” 。

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图片来源：公司招股书截图
不过，这种“暴利”却并没有反映在净利润上。从2018年到2020年，雍禾医疗的净利润率分别为5.73%、2.91%和9.97% 。2021年上半年，雍禾医疗实现营收10.53亿元，归母净利润4044万元，净利润率为3.84% ，和同期73.61%的毛利率形成鲜明对比。
之所以会出现这样的情况，主要就是因为营销费用的高企。招股书显示，从2018年到2020年，雍禾医疗的销售及营销开支占总收入比例分别为49.6%、53.1%和47.6% 。2021年上半年，雍禾医疗销售及营销费用达5.8亿元，占比营收的54.9% ，营销金额同比增长了134% 。
雍禾医疗的营销手笔可见一斑。

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图片来源：公司招股书截图
营销，是解药还是毒药？
那么对雍禾医疗来说，营销是“解药”还是“毒药”？
从营收增速来看，雍禾医疗确取得了不错的成绩。2018年到2020年，雍禾医疗的整体营收分别为9.3亿元、12.2亿元和16.4亿元，保持了30%以上的营收增速。2021年上半年，公司营收10.53亿元，同比增长75.11% 。不过，这一成绩究竟有多少是靠营销实现的，似乎很难界定。