长桥海豚投研：虾皮在东南亚的高歌远未结束在长桥海豚君上周发布的热点

在长桥海豚君上周发布的热点点评《大腾讯抛售“小腾讯” ， Sea的减持意义不一样》中，我们认为SEA自3季报披露以来，股价约45%的回撤主要是由于3点：①美联储收水预期，成长股估值回调；②游戏流水在三季度下滑严重，活跃用户更环比零增长；③电商业务增速也相对回落（但增速绝对值仍很高），且Shopee出海巴西以外的拉美、印度和欧洲市场的前景在海豚君看来也不甚明朗，而业务拓展所带来的成本则是清晰可见的。
因此，在估值水分被挤出，且新业务前景也不明朗的当下，其核心的东南亚电商业务，还是推动其股价波动的关键。

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来源：长桥Longbridge
因此，本篇将着重分析SEA在东南亚的电商业务还有多大的增长空间；下篇将定量分析， SEA的营收及利润预期几何，而SEA当前的估值是否合理，此外新兴业务又能带来多大的估值想象空间。
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一、虾皮在东南亚的高歌远未结束
1.1电商行业的红利尚未完全释放
长桥海豚君认为，自上而下判断某个市场的电商规模和增长前景时，所需观察的因素包括：1人口（总量、增速、结构），人口决定消费需求；2收入（绝对值及增速预期），收入决定消费能力；3互联网普及率，决定电商可触达的人群规模；4线上销售渗透率，决定线上替代的提升空间。
因此下文将基于以上框架，来推断Shopee“虾皮”业务的大本营—东南亚市场的电商行业未来将有多大增长空间及其背后的推动因素。
（1）更具活力的人口
东南亚虽在世界舞台上并不显眼，但截至2020年底，虾皮进入的东南亚六国+中国台湾共约6.1亿人口，总量约与欧洲（不记俄罗斯）相当。即便在全球来看，东南亚也排名靠前的人口规模背后，蕴含着巨大的消费潜力。
除了当前已不落下风的人口规模，相比全球其他主要市场（中日韩，欧洲，北美），东南亚地区未来的人口增长和结构也更具活力。2020年上述东南亚六国+中国台湾的平均人口增长率达1% ，远超中美同期仅0.15%和0.49%的增速。而根据世界银行（WorldBank）的调查数据，东南亚地区的青年人口占比也高于东亚及欧美国家。
因此，当东亚国家在人口红利衰退和老龄化的背景下，未来经济增长的压力与日俱增时；东南亚更健康的人口或许意味着更好的增长潜力。

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来源：Wind ，浦银国际，长桥海豚投研
（2）经济与收入将提速增长
有了人口，还得有消费能力。目前来看，根据世界银行统计的人均国民收入（居民的平均劳务+财务收入）， 2020年东南亚六国的人均收入约4,760美元每年，较中国超1万美元的水平不小的差距。因此，东南亚居民的人均消费能力仍相对偏低，对商品价格的敏感性应当更强。

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来源：Wind ， WorldBank ，长桥海豚投研
但回顾历史， 2000年时中国人均收入较东南亚各国并无优势，是在过去20年中国与东南亚六国分别为9.2%和2.8%人均收入复合增速，导致了目前的差异。而展望未来，东南亚各国的经济增长（或因为人口红利）可能反超中国。根据IMF的预测， 2020-25年间东南亚各国的GDP平均年增速达7.6% ，而同期中国增速为5.5% 。而伴随着经济及随之而来的收入加速增长，东南亚居民的消费需求也会加速释放。