答卷平平无奇，盘前暴涨后云端跌落：B 站的信仰来自睿帝北京时间3月3日港股盘后

北京时间3月3日港股盘后，哔哩哔哩（BILI.O/09626.HK）发布了2021年四季度业绩。
整体表现上，基本符合公司管理层今年的指引，除了广告大超预期和管理层的至多5亿美金回购，尤其是睿帝的至多7000万美金的增持刺激，没有多少值得圈出的亮点。但当下的B站要挽救估值（目前PS3.8X），需要的绝不仅仅是这样一份成绩单。（果然电话会放大招了）
（1）总营收首次未超指引，下季度也不及预期：四季度B站总营收57.8亿，同比增长50.5% 。落在上期给的指引区间57-58亿，但却是上市后首次没有超出指引上沿。虽说与市场预期基本相符，也不是暴雷，但一贯的优秀被打破还是令人唏嘘。
而一旦好学生与差学生的身份完成切换，短期也很难调整。管理层对下季度的收入指引在53-55亿元，同比增幅也在50%上下，也是首次低于市场一致预期（55亿）。
（2）毛利率因业务结构变化延续下滑，研发放缓：四季度B站毛利率19% ，环比下降1ppt 。几乎是由分享成本率提升带来，如直播、花火广告的高分成。在费用端， B站主要放缓了研发投入，版号解禁遥遥无期， B站应该是关闭了不少游戏项目。
（3）用户增长按部就班，没有惊喜：四季度B站的MAU2.72亿，同比增长35% ，与第三方平台的监测数据基本相符，因此也就没有超预期。DAU7210万，用户粘性DAU/MAU受季节性影响，环比有所下滑。
虽然用户端没掉链子，但海豚君上季财报就说了，全面逆风的大环境下，市场会对B站的盈利能力更加关注。用户增长达标（高于同行业）不会给予奖赏，但Miss则一定会大力惩罚。
而从B站未有克制的经营支出来看，保持这样的流量高增长，代价仍然很大。
（4）细分业务中，海豚君先从好的说起：
1）广告是唯一底气比较足的亮点。四季度B站广告收入同比增长近120% ，环比加速，实现了15.88亿元。虽然年底一向是B站广告靓丽的时期（行业季节波动+跨年晚会），但在整体广告逆风的环境下， B站则又是吃了商业化早期的红利，基数低+可填充位较多，三位数增长的成绩已经羡煞同行。结合收入分成成本的大幅增加，海豚君预计花火广告这个季度应该表现很不错。
2）游戏有所回暖，但靠的是大厂的爆款，持续性低。在上季财报中，海豚君就已预期B站游戏收入四季度会回暖，主要源于联运了一些头部热门游戏。如9月米哈游《原神》1年庆典、网易《哈利波特：魔法觉醒》引爆，以及10月的腾讯《英雄联盟手游》等等。
四季度游戏收入近13亿，同比增长14.7% 。但环比拥有暑假的三季度仍然下降了7% 。
同时，海豚君认为这样的回暖并不会延续。一方面《哈利波特》的流水已经快速下滑，《英雄联盟手游》目前到底还没有完全公测，商业化放不开。另一方面版号解禁的消息又一次沉寂，最坏可能全年都无版号发放，行业寒冬下，对于严重依赖代理外部游戏的B站，是一个坏信号。
3）增值服务增速滑档，猜测直播热度下降。四季度B站增值服务收入近19亿，同比增速52% ，不仅增速明显下滑，绝对值上环比也降低了。不过市场给的预期也不算高，整体上虽然可以有季度性波动的解释，但从这样的趋势一定程度上似乎也在说明短期增量空间也不大了。另外从单用户付费ARPU滑坡（从46元到43元）来看，海豚君猜测除了季节因素，主要是受高ARPU的直播业务热度环比下降导致。不过这只是海豚君的猜测，后续可关注管理层电话会上的解释（加投研群可获取电话会纪要）